اقتصاد در تله نااطمینانی؛ آینده بازارها چه خواهد شد؟

به گزارش صدای بورس، وی معتقد است، نااطمینانی‌های سیاسی و ساختار نامتوازن زنجیره‌های تولید، چشم‌انداز رشد بنیادی بورس را مخدوش کرده و تصمیم‌گیری در بازارهای مالی را به متغیرهای ژئوپلیتیک وابسته ساخته است. مشروح گفت‌وگو با وی را در ادامه بخوانید.

* سناریوهای پیش‌روی بازارهای دارایی در افق میان‌مدت چیست و تنش‌های ژئوپلیتیک چه اثری بر آن‌ها دارد؟
تحلیل شرایط فعلی اقتصاد ایران به دلیل وابستگی شدید به متغیرهای غیراقتصادی و نوسانات ناشی از روابط سیاسی با ایالات متحده و اسرائیل، پیچیدگی‌های بسیاری دارد. برای ترسیم چشم‌انداز میان‌مدت بازارها، باید دو سناریوی متمایز ثبات نسبی و تنش فعال را مدنظر قرار داد. در سناریوی نخست، چنانچه تنش جدیدی رخ نداده و فضا به سمت آرامش حرکت کند، نرخ دلار تمایل به درجازدن در محدوده‌های فعلی خواهد داشت. با توجه به اینکه در بازارهای جهانی نیز رشد قیمت کامودیتی‌ها متوقف شده یا شتاب پایینی دارد، محرک خارجی خاصی برای رشد بازارهای داخلی وجود ندارد و حتی ممکن است تمایل به کاهش جزیی در قیمت‌ها دیده شود. در این سناریو، بازار سهام تلاش خواهد کرد تا نوساناتی مثبت اما محدود را ثبت کند تا به نوعی ارزش اسمی خود را با شرایط هماهنگ سازد. از طرف دیگر، بازار ملک به عنوان یک بازار دیرپذیر و بلندمدت، واکنش بسیار آرام‌تری نشان می‌دهد و به سرعت تسلیم تغییرات فاز کوتاه‌مدت نمی‌شود.
اما در سناریوی دوم، یعنی در صورت تقویت انتظارات برای رویارویی و تنش‌های نظامی مجدد، رفتار بازارها کاملاً معکوس خواهد شد. در این حالت، تقریباً تمام بازارهای سرمایه‌گذاری با رکود و کاهش ارزش مواجه می‌شوند و تنها دلار و طلا به عنوان پناهگاه‌های امن دارایی با جهش‌های شدید قیمت روبه‌رو خواهند شد. در چنین شرایطی، بورس به سرعت وارد فاز رکود عمیق و فرسایشی می‌شود و نقدینگی از آن خارج خواهد شد.

* وضعیت نرخ تورم در بلندمدت چگونه ارزیابی می‌شود و مرز میان تورم شدید و ابرتورم چیست؟
بخش عمده‌ای از نرخ تورم در اقتصاد ایران ریشه در انتظارات تورمی دارد. در صورت تداوم شرایط نااطمینانی فعلی و عدم گشایش‌های ساختاری، پیش‌بینی می‌شود نرخ تورم در سال‌های آینده به محدوده بیش از ۱۰۰ درصدی نزدیک شود. موضوع کلیدی در پدیده تورم ایران، ماهیت جهش‌های آن است؛ بر اساس تحلیل‌های اقتصادی، انتقال از تورم شدید به ابرتورم فرآیندی تدریجی و خطی نیست که به آرامی از ۱۰۰ به ۱۵۰ و سپس به ۱۸۰ درصد برسد، بلکه این انتقال معمولاً به صورت ناگهانی رخ می‌دهد و ممکن است نرخ تورم ناگهان از سطوح ۱۰۰ یا ۱۵۰ درصدی یا فراتر از آن پرتاب شود. نقطه آغاز این ابرتورم زمانی است که جامعه اعتماد خود را به پول ملی به طور کامل از دست بدهد و با درک بی‌ارزش شدن آن، به سرعت دارایی ریالی خود را به کالاهای بادوام یا ارز تبدیل کند.
علاوه بر انتظارات، آسیب‌های جدی وارد شده به توان تولیدی و صادراتی کشور به دلیل تحریم‌ها و تنش‌ها، عرضه کالا را محدود کرده است. در این وضعیت، حتی اگر فرآیندهایی نظیر واکسیناسیون اقتصادی یا برنامه‌های اصلاحی کوتاه‌مدت نیز آغاز شوند، به دلیل آسیب‌های ساختاری، تولید تحت تأثیر قرار گرفته و پیامد نهایی آن به شکل تورم شدید نمایان خواهد شد. از این رو، انتظار می‌رود حتی با وجود تلاش برای کنترل بازارها، تورم نقطه‌به‌نقطه در کوتاه‌مدت سقف‌های جدیدی را لمس کند و در سال‌های بعد نیز فشار آن بر دوش اقتصاد باقی بماند.

* نوسانات اخیر بازار ارز را چگونه باید تحلیل کرد و قیمت تعادلی دلار در سناریوهای مختلف چیست؟
بازار دلار در حال حاضر رفتاری کاملاً واکنشی نسبت به اخبار سیاسی دارد. در صورت برقراری یک آرامش نسبی و پایدار، قیمت دلار پتانسیل نوسان در محدوده‌های ۱۸۰ تا ۱۹۰ هزار تومان را داراست. با این حال، اگر سناریوی صلح یا تنش‌زدایی جدی محقق شود، احتمال سقوط اولیه و شدید قیمت دلار تا سطوح ۱۱۰ یا ۱۲۰ هزار تومان وجود دارد. اما نکته مهم این است که این کاهش قیمت موقتی خواهد بود و بازار به سرعت به سمت تعادل قبلی خود در محدوده ۱۶۰ تا ۱۷۵ هزار تومان بازمی‌گردد. علت این بازگشت پایداری این است که تمام ارکان اقتصاد ایران، اعم از قیمت کالاها، دستمزدها و خدمات، خود را با نرخ‌های بالای دلار تطبیق داده‌اند و چسبندگی شدید قیمت‌ها اجازه نمی‌دهد که با کاهش نرخ ارز، بهای سایر کالاها نیز افت کند.
در نقطه مقابل، چنانچه سایه جنگ و درگیری‌های منطقه‌ای بر سر اقتصاد سنگین‌تر شود، دلار پتانسیل بالایی برای شکستن سقف‌های قبلی دارد و عبور از سطح ۲۰۰ هزار تومان در کوتاه‌مدت بعید نیست. بنابراین نوسانات فعلی بیشتر از آنکه ناشی از متغیرهای پولی داخلی باشد، تابعی مستقیم از متغیرهای ژئوپلیتیک است.

* با وجود کاهش تقاضا و افت قدرت خرید مردم، چرا قیمت مسکن همچنان روند صعودی دارد؟
بازار مسکن در سال‌های اخیر تحت تاثیر چند عامل هم‌زمان بوده است که افزایش قیمت آن را توجیه می‌کند. از آذرماه سال گذشته، این انتظار در بازار وجود داشت که قیمت مسکن عقب‌ماندگی ۲ تا ۳ ساله خود را نسبت به تورم عمومی جبران کند. در تاریخ اقتصاد ایران، دوره‌های رکود مسکن معمولاً بیش از یک تا یک‌ونیم سال دوام نمی‌آورد و قیمت مسکن در نهایت خود را به نرخ تورم انباشته می‌رساند؛ اتفاقی که هنوز به طور کامل رخ نداده و مسکن همچنان پتانسیل رشد برای هماهنگی با تورم سال‌های گذشته را دارد.
عامل دوم، رشد شدید بهای تمام‌شده ساخت است. در سال‌های اخیر، سنگین‌ترین موج‌های تورمی در بخش مصالح ساختمانی نظیر میلگرد، آهن، سرامیک و پلاستیک رخ داده است، چرا که تولید این مصالح پیوند مستقیمی با قیمت‌های جهانی و نرخ دلار دارد. عامل سوم، کاهش شدید صدور پروانه ساختمانی به دلیل موانع اداری و مالی سازندگان است که عرضه مسکن را در میان‌مدت به‌شدت محدود کرده است. مقایسه آمارهای فعلی پروانه‌های ساختمانی با دو دهه قبل، نشان‌دهنده افت فاحش عرضه است؛ بنابراین حتی با وجود نبود تقاضای مصرفی به دلیل افت شدید قدرت خرید، کمبود عرضه مانع از کاهش قیمت‌ها می‌شود. علاوه بر این، محدودیت زمین در کلان‌شهرهایی مانند تهران و تمایل سرمایه‌گذاران بزرگ برای تکمیل پرتفوی خود با دارایی‌های امنی چون مسکن، تقاضای سرمایه‌ای را زنده نگه داشته است. در نتیجه، قیمت مسکن افت نخواهد کرد و با اولین نشانه‌های مثبت سیاسی، روند جبران عقب‌ماندگی خود را آغاز خواهد کرد.

* چشم‌انداز بازار سرمایه در شرایط کنونی چیست و جایگاه محاسباتی نسبت P/E در تحلیل ارزندگی سهام کجاست؟
بسیاری از تحلیلگران بازار سرمایه معتقدند که بازار به کف دلاری خود رسیده و آماده رشد است، اما واقعیت‌های بنیادی تصویر دیگری را نشان می‌دهند. در بازارهای مالی توسعه‌یافته که شرکت‌ها با تکیه بر تکنولوژی روز و مدیریت کارآمد، بازارهای جدیدی را فتح می‌کنند، ارزش‌گذاری بر اساس چشم‌انداز رشد آتی انجام می‌شود و شاید تکیه مطلق بر نسبت P/E کمرنگ باشد. اما در ایران به دلیل نبود چشم‌انداز رشد بلندمدت برای صنایع، اتکا به نسبت P/E بسیار بالاست، هرچند که حتی به آمارهای اعلامی این شاخص نیز باید با احتیاط نگریست.
مشکل اساسی دیگر، سیاست تقسیم سود شرکت‌هاست. برخی شرکت‌های بزرگ از جمله شرکت‌های وابسته به برخی بانک‌های بزرگ، علی‌رغم داشتن سودهای حسابداری مناسب و نسبت‌های P/E جذاب، بخش ناچیزی از سود را میان سهامداران تقسیم می‌کنند. سرمایه‌گذاران خرد در ایران اغلب به جریان نقدی حاصل از تقسیم سود سالانه وابسته هستند و زمانی که این سود نقدی پرداخت نمی‌شود یا بسیار ناچیز است، تمایلی به نگهداشت سهم نشان نمی‌دهند. از طرف دیگر، بانک‌ها برای تقسیم سود بیشتر با محدودیت‌های شدید نقدینگی روبه‌رو هستند، زیرا هزینه جذب سپرده برای آن‌ها بالاست.
علاوه بر این، افزایش بهای تمام‌شده ناشی از تورم مواد اولیه که صنایع از زنجیره‌های بالادستی (نظیر پتروشیمی‌ها و فولادسازان) دریافت می‌کنند، حاشیه سود شرکت‌های بورسی را به‌شدت سرکوب کرده است. در غیاب بنیه مالی قوی در بدنه شرکت‌ها و مقایسه عملکرد بورس با بازارهای موازی مانند طلا و دلار که بازدهی بسیار بهتری داشته‌اند، چشم‌انداز مثبتی برای رشد بنیادی بورس دیده نمی‌شود. هرچند ممکن است تحلیل‌های تکنیکال بر اساس موج‌های گذرا و رفتارهای توده‌وار بازار سیگنال‌های صعودی کوتاه‌مدت صادر کنند و برخی افراد با هدف نوسان‌گیری وارد بازار شوند، اما این روندها فاقد پشتوانه بنیادی بوده و ریسک بسیار بالایی برای سرمایه‌گذاران به همراه دارد.